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托尔斯泰说,“所有幸福的家庭都一样,不幸的家庭各有个的不幸”。今年1月底-2月上旬期间发生的各国股市大跌亦是各有各的内因。美股历时9年牛市中多种风险积累,美联储加息在即,引发美股风险出清、释放程序被启动。 A股连续两周大幅波动是对无序去杠杆的焦虑和恐慌反应,还有对美股大跌过度解读或不明而引起的莫名恐慌性抛售。

但并不是说美股就已完成调整进入安全区,必须正视其加息、通胀和盈利增长的近身博弈刚刚开始的现实,未来如何演变值得密切关注。A股需要保持监管定力、有序去杠杆、完善制度、打击违法违规,降低市场过度波动性,培养市场稳健性,才能吸引国内、外长期投资资金。A股投资者、研究机构、和上市公司等等还应关注美国经济和政策方面的中长期因素。


2018129-29日,全球主要股市波动之比较分析

 

序言:

2018129-22日、25-29日,两周,A股及全球股市大幅波动:第一周A股大幅波动、局部闪崩,深市股指大幅下跌,而欧、美、亚太的香港、韩、日等主要股市未起什么波澜;第二周,A股和美股等国际主要股市都大幅波动,美股道指累计跌幅达2000点(约7%),日本股指一度触发熔断,但A股市场更是惊心动魄,沪市、深市跌幅都居全球主要股指之首,沪市股指跌幅更甚。广大投资者,包括大部分机构和个人,真正是度了个大大的“劫”(见Table 1)。

为什么连续两周A股下跌幅度都居全球主要股市之首?第二周美股大跌对其它股市到底有多大外溢性影响?美股为什么大跌?A股各参与方在经历此次危机后得到什么启示?

有观点将此次全球股市波动视为“全球股市共振”,但是,考虑到中国和国际资本市场的互通性程度还比较低A股和美股等发达国家市场运行的逻辑也不同(通俗地讲就是经济基本面、投资者组成等都不同),而且第一周A股大跌时全球其它主要股指都没起任何波澜,令人质疑此次大跌中A股和欧、美、日等股市之间是否存在真正意义的“共振”? 对A股而言,“共振”的说辞显得似是而非!

本人作为专业人士觉得有兴趣也有责任深入分析厘清:A股的大幅波动到底是自身原因为主还是外部因素导致、是外部客观因素还是人为因素、是真实资本因素还是情绪因素,等等。面对国内外资本市场越来越互通的趋势,这些都是值得研究分析商榷的,对监管者和市场参与者也是“不浪费任何一次危机”、“吃一堑长一智”。

所以,首先有必要对A股和美国主要股指波动历程详细对比分析,并辅以法国、德国、日本等主要国际股指分析以获得美股外溢性影响或者说是否“共振”的感知。再深入分析美股、A股波动的自身原因。

Table 1 -  129-29日两周内,全球主要股指变化情况

注:本文没有将英股指数和港股指数选作参照股指,主要考虑英国有退欧影响,所以其股指波动因素比法国德国更复杂,而港股由于和A股有深港通沪港通连接,其波动还可能会反过来受到A股影响,也不适合作为参照对象。

 

一,        A股及全球股市波动历程回顾与市场比较(按时间顺序)

两周内,根据市场波动特点和节奏,A股及全球主要股市波动历程可分为两个阶段。

1第一阶段,129-21日,也即是第一周4个交易日A股大幅波动、局部闪崩,但内部有结构化差异深市股指大跌大盘蓝筹还比较抗跌,沪市主要股指虽下跌但还在正常调整范畴。法、德、美主要股指属正常技术调整。日本股市整周平稳A股大幅波动没有震动欧、美、日股市

当周内,主要是由于中国国内资本市场自身原因,导致A股大幅波动和局部闪崩,详细梳理分析请参见本人在25日发布的博文“为什么A股会大幅波动?(Ref. 1),在此不再赘述。实际上,在22日周五(北京时间交易时间),随着A股已逐渐消化业绩地雷冲击、对市场谣言识别清晰(关于信托计划降配资比例一刀切的传闻被各媒体予以辟谣(Ref. 2))、交易所重申强调前期出台的股票质押式回购新规是温和去杠杆的措施(包括新老划断、有序且不可暴力平仓)(Ref. 3)等等,当日A股市场逐渐止跌,当日收市还略有回升。

该第一阶段4个交易日,美、法、德主要股指正常技术调整。该4个交易日甚至整周内,日本股市平稳,自身技术调整很微小。 显然,A股大幅波动没有震动欧美日股市起波澜。从后文分析还可以认识到:欧美股市是在A股止跌回稳后才开始大跌;日本股市是在第二周的周一(25日,也即是欧美股市上周五22日单日大幅下跌后)才开始较大幅度单日下跌。

此阶段A股大跌,深市主要股指累计跌幅远大于沪市(见Table 1)。内部有结构化差异的原因也比较容易理解,因为深市上市公司大股东存在较多信托投资、股票质押等情况,对信托计划降配资比例一刀切的谣传反应敏感,而信托去杠杆的监管政策的预期不明,因此投资者对此类股票都采取回避或抛售策略(Ref. 4),同时由于除信托外,还有其它的资管计划、股票质押、融资等杠杆存在,导致含此类股东的股票对股价变化会更加敏感,造成越跌越卖、恶性循环、传染、恐慌性互相踩踏。实际上,后来A股第二阶段的大幅下跌的主要内因也在于此。

(正是因为担忧此类股票及其它因素对整个市场负面影响风险进一步加剧,所以我在该周末写了上一篇博文并抓紧在《财新》发表(Ref. 1)。但是,此次市场风暴来的太快太多,没想到紧接下来一周A股更加动荡。)

2 第二阶段,22- 29日,也即“第一周第5个交易日+第二周25-29日),6个交易日

主要情形概述如下:

a )  美股、法股、德股、A股、日股等主要股指都大幅波动,但下跌天数和程度有差异(见Table 2Figure 1.1Figure1.2

b)  美股于美东时间22日、第二周的周一、周四共发生3个交易日大跌、闪崩法股、德股基本同步但跌幅稍小于美股日股跟随美股全周暴跌,跌幅更大于美股

c)   A股周一延续上个周五的平稳(沪市股指略反弹、深市股指微跌),但周二至周五猛烈下跌、大面积闪崩,A股全周下跌幅度还大于日股,沪指跌幅更大于深指,即前期强势的大盘蓝筹股也发生暴跌

 

Table 2 -  129-29日两阶段期间,全球主要股指变化情况

 

以美股发生的3个交易日大跌为主线,梳理全球主要股指在本阶段内的大幅波动,情况具体如下:

a)         第一次: 22周五法、德股市开盘后都急速下跌,全天CAC指数和DAX指数分别下跌1.64%1.68%美股当日开盘后更是急速下跌,全天下跌幅度更大,道指、标普500、纳指分别下跌2.54%2.12%1.96%由于时差滞后关系,周五美股大跌对当日A股和日本股市都不构成影响因素

b)         第二次: 25周一,A股全天整体表现为对上一周自身大幅波动的调适中,股指有涨有跌:沪市主要股指都小幅上涨,延续了129日之前一段时间的相对强势,深市主要股指小幅下跌。但是,当日美股再次大跌并发生闪崩,跌幅远高于上周五,道指、标普500、纳指分别下跌4.6%4.10%3.78%

随后,26周二A股和日本股市都大幅下跌、闪崩,日本股市甚至在开盘不久后触发股指熔断(Ref. 5)A股深市股指跌幅大于沪市股指,深圳综指、成指、创业板指分别下跌4.44%4.23%5.34%,还超过美股25日跌幅。而且,A股沪指相对稳定性被彻底破化,随后两个交易日A股沪市股指、大盘蓝筹等继续显著下跌

c)           第三次:28周四,美股又一次发生大跌,道指、标普500、纳指分别下跌4.15%3.75%3.90%A股沪指、深指周五也又发生类似级别大跌,沪指跌幅还略大于美指,深指前一交易日反弹成绩被抹去。法德日股市周四周五连续较大幅度下跌,前一个交易日的较大反弹也被抹去。日本股市周五也较大幅下跌,前一个交易日的些许反弹也跌掉了。而美国股市周五反弹。

二,        A股是否与欧美股市“共振”?

如前述,股市波动的第一阶段4个交易日,美、法、德主要股指正常技术调整,该4个交易日甚至整周内,日本股市平稳。显然,A股大幅波动没有震动欧美日股市起波澜。欧美股市是在第一周的周五(22日)A股止跌回稳后才开始大跌;日本股市是在第二周的周一(25日,也即是欧美股市上周五单日大幅下跌后)才开始较大幅度单日下跌。

根据前述梳理,全球股市波动第二阶段6个交易日中,美股3个交易日大跌,2个交易日发生较强反弹。法、德股市与美股节奏同步、累计下跌幅度相近。日本股市紧紧跟随美欧股市大幅波动,不过累计下跌幅度、下跌天数要大于欧美股市,中间只有一天弱势反弹。考虑到上一周日本股市基本没什么调整,此次大跌中还含有被迫“补跌”的成分。总体而言,此轮全球股市大幅波动中,欧、美股市显示了很强的同步性,日本股市相对来说是被振动受影响最大。(见Table 2Figure 1.1Figure1.2)。

 

 

 那么此次全球股市风暴期间,各国股市间是否发生了“共振”?何又谓“共振”呢

 共振在物理学上的定义是两个振动频率相同的物体,当一个发生振动时,引起另一个物体振动的现象,并能使之振动增强。其物质基础就是要两个物体有相同的震动频率,同时需要有传递能量的媒介。

将此概念延伸到股市,本人认为,不同股市间若要发生严格意义的“共振”,彼此间应该有相似市场规则制度、市场参与者、资本偏好有资本流动通道,或者重要经济体经济基本面发生严重恶化(比如2008年美国金融危机爆发之时)。

1 从市场数据和基本面因素看,此次股市大幅波动时美、法、德、日股市间某种程度上是有“共振”条件和实际发生的

美、欧、日之间经贸和资本联系紧密、金融市场规则和投资者相似度高,美国股指大幅波动影响外溢至法国、德国、日本应该是有物质基础的,从Figure1.1Table2数据看,22-29,它们之间确实应该发生了股市“共振”。

其中法国和德国股市受美股振动的影响程度明显低于日股6个交易日,CAC指数和DAX指数分别都下跌6.9%,而日经225指数在同期调整幅度达到9.0%比较而言,日本股市“受振伤”更重,日经225指数此次受美股大幅波动引起的共振影响更大。

2 A股与欧、美、日股市不存在“共振”基础和可靠实证

129-22日,该周前4个交易日内A股大幅波动、局部闪崩,但欧、美、日没有发生丝毫异常,显然这是A股与外部主要股市之间“不共振”的实证。基本面原因也很好理解,毕竟中国资本账户还未完全开放,股市仅有QFIIDQII和沪股通港股通等与外部局部有限联通,直到20181月份,沪股通、深股通北上流入资金日买卖量总和才刚刚达到A股日均交易额的3%左右。

更能进一步证实上述结论的是:同期香港恒生指数等主要股指走势与同期日经225指数非常相似,也就是说A股甚至与港股都未发生“共振”。

第二阶段,22-29日,A股与美股、法股、德股、日股等国外主要股市都发生了大幅波动和闪崩,但如果一定要说A股是与美股等主要股指发生“共振”应该是理由不充分的。如果叫共振,必然有其内在必然性理由存在,也应该可以双向引发的,怎么能只单向引发呢??而且,该阶段A股所有主要股指的大跌幅度还都大大超过美股、法股、德股、日股主要股指(见Table1Table2Figure1.1Figure1.2)。就算A股是与国外股市共振,也没道理在已经大跌一周的基础上再更大跌一周,有违能量常识。比如,明显与美股共振的法、德股指,由于在第一阶段有了2%左右的技术调整,在第二阶段时跌幅就低于美股股指(见Table2)。

因此,A股在第二周的大幅波动、大面积闪崩,并非是由于与外围共振,必然有自身因素其它未明了原因(比如美国股市大跌是否是经济基本面出现问题导致?进而会像2008年金融危机般影响到中国经济和A股?或者说可能就是A股投资者误判导致自己吓自己)。

为防重蹈覆辙,A股与外围股市同时大跌的现象必须正视不可简单以“似是而非”的“共振”解释一带而过。研究清楚才能知道未来该如何做、如何应对。

为进一步澄清事实真相,有必要先弄清排除美国是否存在经济发生衰退、从而导致对全球经济恶化预期,进而对A股产生共振?的可能性。

三,        美股大跌原因分析

1         估值全球最贵,看多情绪处于强势时间不短,具有高位风险无疑。

2008年金融危机后的10年间,美股道琼斯指数从2009年初的最低点6470点上涨至本次大跌前的历史高点26617,牛市已历时9年,高处不胜寒。

美国著名经济学家、诺贝尔奖得主ROBERT J. SHILLER(罗勃·席勒)今年1月份曾经发文指出“美国股市是全球最贵”:周期调整的美股市盈率CAPE(cyclically adjusted price-earnings)ratio201712月达到30.9,从2013年以来该值相当多的时候处于全球最高(见Figure2.1Figure2.2),他说虽然没法找到美股估值如此持续贵的全部理由,但明确提醒投资者需要考虑不要在投资组合中给予美股过高权重比例。

 记得在20175月接受Fortune专访时,他对美股估值的表态还是比较中性偏谨慎乐观。显然,目前他对美股估值的态度已经微妙发生逆转。

SourceROBERT J. SHILLERHistorical CAPE数据来源:MSCI Inc.DataStream

 

20175月在CFA Institute年会上,另一位诺奖得主、经济学家Richard Thaler(理查德 泰勒)对美股繁荣背后投资者的情绪提起关注。

他在演讲中揭示:通过巧妙的Survey问题设置、基于对机构投资者的问卷调查,发现有约一半对调查回应的机构投资者认为股市估值过高但认为还会上涨(见Figure3,黄色数据线,该数据在其演讲时已经接近2000年股市互联网泡沫时期水平)。

他当时说,他觉得这有点“Scary”(吓人的)。说明投资者看多情绪较高。当时道指已经越过2万点,接近21000点。此次美股下跌前道指最高触及26617点。20171月至20181月,道指一年上涨了26%,远超历史均值。

Figure 3  Richard Thaler对机构投资者情绪问卷调查结果

SourceCFA  Institute

不过,美股上市公司的盈利增长依然非常强劲(Ref. 6),根据Thomson Reuters数据,标普50070%的公布业绩的公司中,其中将近78%的公司超出之前盈利预期,超出过去4个季度平均72%的比率。

2      美股22日、25日连续两个交易日的大跌主要是通胀、加息预期下的恐慌性抛售。美国经济实际现状很好。

美国经济目前处于相当好的状态:失业率只有4.1%,处于17年来的低点,就业充分;经济增长稳健,2017GDP增长初步预计为2.3%2017Q4增长2.6%,好于去年同期(20161.5%20152.9%20142.6%);2017年公司投资增长强劲, 2017年“非居民固定资产投资”增长率跳升至4.9%,而且随着减税政策通过,Morgan Stanley经济团队2005年创设的用以衡量“资本支出指数”目前达到历史高位显示企业资本支出增长乐观。

世界经济也进入了全面复苏状态,20181月,IMF几乎同时大幅调升了全球及主要经济体的增长预期,标志着全球经济已经开启真实的普遍复苏。

22日,美国公布薪资增长数据,时薪数据增长超过预期,今年1月份时薪同比增长2.9%,增速超过整个奥巴马时代,是2009年以来最高,华尔街担心通胀会快速上升。同时,这一周,财政部提请国会注意“债务发行暂停期DISP”将于20182月底到期,而2018年开始实施的大幅减税政策将导致财政收入减少,因此意味着政府债务上限必须很快提高

几则重磅因素发酵,加上市场担心新任美联储主席Jerome Powell会不如Janet Yellen般对市场温和,会偏向鹰派一些,虽然目前美联储表示年内会加息3次,但市场担心最多可能加息4-5次。对通胀和加息会过快的担忧引发美国国债的抛售,由于美股本身处于估值高地,也紧接着被抛售,导致22日和25日两个交易日道指共下跌1800点,跌幅7%

但从事后实际看,当时股市对通胀、加息预期的反应有些过度。214日最新通胀公布,20181月份的消费者物价指数CPI 按年增长2.1(预期1.9),核心CPI 增长1.8(预期1.7 percent),显然实际出来的数据还超出之前的一致预期,但美股仅在开盘后最初半小时急速下跌,之后很快反弹上升,当日3大股指包括道指、纳指、标普500指数等都强势收涨。

目前,通胀刚刚触及美联储2%的目标,市场预计2018GDP增长3%,联邦基金利率目前还比较低(1.25%-1.5%),年内升3次的话也就最多在年底到2.25%10年期国债收益率还在3%以下,仍然是处于历史的低位。

更重要的是,目前美国上市公司盈利状况非常好。虽然美股经历了22日、25日连续两个交易日暴跌(道指跌幅1800点,7%),但3大股指紧接着在26日强劲反弹录得年内单日最大涨幅(Ref. 7)

总体来看,美国经济、上市公司盈利目前还处在比较甜蜜的位置,此次美股大跌只是对通胀和利率的短期过度反应

美联储各个主要官员在25日这一周美股大跌期间纷纷站出来表态说明经济现在状况很好,目前资本市场调整是健康的表现,加息进程不会改变:26日周二在肯塔基州列克星敦,圣路易斯联储主席布拉德说“是历史上最不出所料的一次”;纽约联储主席杜德利说“到目前为止,我认为这是小意思”;周三,旧金山联储主席威廉姆斯认为“此次调整是针对经济表现不错做出的积极反应”;周四,达拉斯联储主席卡普兰说“多一点波动才健康”;堪萨斯城联储主席乔治周四晚间表示“薪资增加值得欢迎”。

但我认为,未来通胀、政府债务、利率会时常刺激市场的神经,市场会如何反应取决于上市公司盈利增长情况、QE退出和加息节奏等(具体研究分析不在本文展开)。

不过,对A股而言,有一点可以肯定:可以排除“美国经济发生衰退的可能性、从而导致对全球经济恶化预期、进而对A股产生共振”这样的猜测。

3    此次美股大跌还有一个重要因素是市场交易策略和金融衍生品放大、传染市场风险。

美国在长达9年的牛市行情下,催生了许多新的交易策略和衍生品,交易技术方面基金量化交易、高频交易盛行。

比如目前比较主流的CTACommodity Trading Advisers)和风险平价策略(Risk-Parity),前者CTA是指趋势型商品交易顾问策略,这种策略追逐短期趋势,波动性是获利来源。高盛认为,当市场的广泛下跌行情形成下降趋势时,CTA基金将随行就市,启动强制抛售模式,对市场施加额外的下行压力。而风险平价策略追求风险总量控制的前提下通过风险资产最佳配比以实现最高收益,在市场急剧下跌过程中采用该策略的基金就不得不也启动强制抛售。由于采用该类策略的基金不在少量,容易引发羊群效应、互相踩踏(Ref. 8)而市场向下波动加剧时,程序化算法交易则又可能加剧、放大集体抛售,估计这些是造成大跌抛售的市场因素之一。

还有一个可能推波助燃的因素是一种激进的“创新”产品惹出的祸,即芝加哥期交所(CBOE)的VIX期货。

VIX指数是度量“标普500S&P500)指数期权”的波动性的指数,也被市场称为“恐惧指数”(市场大跌时VIX指数上升飞快),而VIX期货则是基于VIX指数的衍生品。一些投资VIX指数期货的VIX ETPs基金相当于为VIX期货发展加了燃料。如此高风险且复杂关系的产品及链条,不禁令人联想到2008年危机时期的导致大买卖市场波动性风险金融公司陷入危机的CDS类产品魅影。

25日周一,美股市场开盘后延续上周五大跌后走势继续下跌,VIX指数开始迅速上行,一些因此陷入困境的ETPs不得不进行平仓操作,赶紧大量买入VIX指数期货,反过来又引发(“恐惧指数”)VIX指数迅速蹿升,因而更加剧了美股大面积下跌,当日美股3大指数又全线大跌。当日多只ETPs基金爆掉。比如瑞信、野村证券等分别宣布关掉各自旗下的相关基金,还有些此类基金暂停交易。所幸由于此类ETPs有很显性的高风险倾向,不像当年CDS那样风险隐蔽性比较大,故而市场上这类产品规模可能还是有限的。

但还有与之相关更复杂的情况。212日,据彭博社(Bloomberg)等媒体报道,有某家可能是最大的投资公司的高层人员已经通过律师向美国证券、期货方面的金融监管当局 “美国证券交易委员会”和“美国商品期货交易委员会”匿名举报说VIX指数受到操纵(Ref. 9),未点名指出某公司通过操纵从中获取几十亿美元的利润,损害机构和个人投资者利益,并敦促监管机构立即展开调查以防止其威胁金融稳定、甚至对经济产生巨大后果。CBOE负责VIX指数的部门负责人对此回应表示他们承担着对VIX指数的监管责任并且认真地监督,认为举报信陈述的内容充满不准确陈述、缺乏可信度。而“美国商品期货交易委员会”前委员Bart Chilton接受CNBC采访时表示VIX指数操纵这件事对他来说听起来是真的(Ref. 10)CNBC表示随后联系了CBOE,但其没有马上对Chilton的言论做出回应。

不禁感叹:监管与自利性“市场创新”似乎总是摆脱不了猫捉老鼠的宿命,尽管美国市场的监管制度、规则、稽查制度与水平已经非常严格非常高。更说明对任何市场而言,无论成熟与否,监管永远没有完成时。

但相信发达资本市场的监管水平对各种市场风险会是时刻保持有所作为的。暂不说其过去成就,仅最近这次股市大波动中,英国、日本、美国监管机构都迅速行动和明确警示市场,比如:1)英国“金融市场行为监管局”表示 “一些算法交易员没有履行防止市场崩溃的法定保障措施公司需做更多工作以确认和减少他们程序化算法交易策略带来的潜在风险”。2)日本金融监管机构明确将对高频交易HFT实行严格监管规则(参照欧盟规则)。3)美国FINRA(华尔街的自律监管机构)表示已经启动调查VIX指数是否被操纵。

总之,美股上市公司目前盈利状况很强劲、经济也处在非常甜蜜的位置,美股此次调整是多方面因素累积导致:估值较贵、市场担心通胀和加息快于预期、市场交易策略和金融衍生品放大、传染市场风险。

因此,美股的此次调整更多的是其本身技术面和长期牛市中的积累的市场风险的出清、释放需要,而且从目前了解的情况来看,其市场的韧性和监管制度的完善性比2008年金融危机之前要强出很多很多,至少中短期内,其经济将处于复苏到繁荣的周期轨道上,正如英国央行行长最近所说(Ref. 11):“英国央行可能会早于之前预期的加息时间,......加息是为了使通胀能够在更长时间内处于可持续范围”,我认为美联储加息亦是如此考量。

但在此重复前文所述:“美国未来通胀、政府债务、利率会时常刺激美股市场的神经,其市场会如何反应取决于上市公司盈利增长情况、QE退出和加息节奏等。(具体研究分析不在本文展开)”。

因此,我们短期内只要静观其调整,加强研究和预判,随时对其出现重大突发情况的可能性保持警惕之心即可。不必动不动就自己吓唬自己说美国金融市场又要崩溃了、经济要出大问题了,结果一周内美股只从高峰处下跌7%A股却从小山坡处下滑10%,实在让人无语。

但是,绝对不是说我们不需要理会美国的股市和经济,正相反,是应该加大资源配置、引入高端人才、深入了解和分析其政策、经济、资本市场等等。只有看的清楚,才能避免莫名恐慌,大资金才能做好中长期风险控制、减少散户行为。

当下,A股投资者、研究机构、和上市公司等等应该更加关注美国经济和政策方面的中长期因素:比如,政府贸易保护主义越来越激进的情况下,应该如何应对?;美国政府债务已经达到20.5万亿美元,未来一两年内可能会再增加1万亿美元,将导致什么和该怎么办?(这部分具体研究讨论亦不在本文展开)。

话再说回来,从前文的第二部分和第三部分的分析论证到此,基本可以得出的结论是:欧美股市与A股不存在共振的基础和实证也可以排除“美国经济发生衰退的可能性、从而导致对全球经济恶化预期、进而对A股产生共振”这样的猜测。可是A股为什么在自己大跌一周后又跟随美股又更大幅度地跌一周呢??

四,        A股第二周大跌的原因分析和反思

托尔斯泰说过,“所有幸福的家庭都一样,不幸的家庭各有个的不幸”。各国股市亦是如此。A股也是由内因起决定作用。

虽然,股市大幅波动期间,一行三会的协调机制、金融稳定委员会的职能在有效体现。比如,1)证监会方面(Ref. 12):在保持常态化监管的同时,对近期“业绩爆雷”的公司进行摸查,发现违法违规线索的已启动立案调查;同时,控制IPO节奏,加强引导,避免对投资者情绪的过度冲击。2)中国人民银行29日称(Ref. 13),已释放临时流动性满足春节前现金投放需要,春节后,仍将保持银行体系流动性合理稳定。都有效稳定了市场情绪,在接下来春节休市前3A股股市走稳、反弹。

但在,此次大跌中的巨大风险暴露,值得深思:

1         A股市场中的杠杆问题、去杠杆行为规范、及进一步反思

本人认为,A股市场本身存在的大量杠杆,包括前十大股东信托计划持股资管计划大股东股份质押二级市值融资融券等等,是A股市场波动性高、脆弱性的最主要内因之一

加杠杆在市场上升时会放大各方盈利,但如果市场无序、暴力一致性去杠杆必然会引发市场强烈调整,尤其是没有去杠杆行为监管规范的信托持股资管计划持股的股票,更易于被市场视为可能被无序平仓(Ref. 14)。使得持有此类股票的股东都个个自危,担心其发生被动减仓,即使实际还未到达减仓线就会被市场抢先抛售,而且还带动场内融资的股票(即场内借钱炒股)也大批被动减仓或清仓,股价越跌则杠杆率就变得越高、然后被强制清仓去杠杆的压力就越大,恶性循环。大跌之下,泥沙俱下,即使有去杠杆行为规范的质押股也被市场抛售。

而且,如果被动机扭曲者利用,比如制造谣言,或者遇到负面突发情况,如獐子岛事件,或者突发的不明原因的但是对A股没有实质意义的事件,比如此次外围股市大跌,等等情况,市场往往会更加出乎意料地放大各种负面情绪反应并传染、扩散,其下行的猛烈程度会非常大。

A股连续两周的大幅波动、甚至大面积闪崩,显然是杠杆多、去杠杆行为规范监管不足,因而市场脆弱的最大实证。

正如我在25发表的博文中详细分析和呼吁的(Ref. 1):“A股公司的高杠杆投资资金这一结构弱点客观存在必须正视,急需监管层规范市场去杠杆行为的规则,稳定市场预期。期待规范信托计划、资管计划等降低高杠杆的市场行为规则也会尽快出台。”

所幸,金融监管机构行动还是比较迅速,也可以说是亡羊补牢,为时未晚。当然,这不是因为我的呼吁,而是市场的波动反应实在是非常剧烈,是监管层对市场的理性回应:1 214日,《财新》(Ref. 15)报道:银监会表示,将在与资管新规保持一致的前提下,出台配套的规范理财、信托两大行业的监管办法2 交易所继续保持监管定力(Ref. 16)214日上交所进一步规范大股东减持行为(Ref. 17),要求大股东通过集中竞价交易取得的股份也要遵守大股东减持规范。同时还规定了,出让方、受让方、出让方委托的会员和受让方委托的会员在特定股份以外股份大宗交易中相关方的责任。对于集信托计划持股、股份质押、减持等多种行为于一身的大股东行为进一步规范、细化,提高了监管有效性,有利于稳定市场。

反思:市场风暴充分证明,如要使A股稳健、有韧性,必须严格限制杠杆。回过头来,不禁要问:为什么A股市场的信托计划、资管计划、质押、场内融资杠杆如此之多?? 在限制信托计划、股票质押杠杆,规范去杠杆的行为的同时,是否应该考虑也进一步规范场内融资炒股

场内融资额在较长时间都在万亿左右的规模,市场好转时券商往往普遍就会放松审核与额度,市场变差时又会一致性收紧,助长助跌、鼓励投机意味很重。再考虑到过去一年多来沪深两市的日均成交额不到5000亿元,万亿的场内融资存量带来的冲击力不容小觑、其无疑会加大市场波动。即使能够有助于市场上涨,但在机构和个人投资者都具有散户行为特质的市场,由杠杆推动的上涨一般都不具有持续性,往往都会还回去的,有时还要还的更多,从2015年以来的几次大波动都是佐证。

同时,还要问:为什么大股东盛行进行股票质押融资

当然,其背景有很大一部分原因是在于过去过于放纵不负责任的所谓金融“创新”,宏观经济目前不得不整体去杠杆、造成当下融资困难,也使得上市公司大股东们倾向于进行股票质押融资(更多讨论不在本文展开)。但日本失去的20年之前,股票质押、房地产抵押盛行,最后风险集中爆发。前车之鉴!!

不过,对于真正投资实体经济、支持上市公司发展的,还是应该鼓励的,但需要结合对资金投向、财务和审计纪律也加强监管,才能精准地鼓励好人、抑制坏人与恶意行为,才能使得金融监管获得更多正面效应,也造福A股市场。

衷心希望:继续“不浪费任何一次危机”,监管进一步提高有效性机构和投资者提高自律性

2         沪股通、深股通可能对A股大幅波动的跌幅有一定的边际影响

目前,从港交所北上沪深股市的资金每日买卖总量占沪深股市每日成交额很低,20181月份均值才达到历史最高,也就3%左右

观察A股大幅波动第二周(25-29日)北上资金流量变动幅度看,当A股本身处于敏感期、大幅波动,而港股和全球股市也处于动荡时,其进出A股市场资金量也呈现大幅波动、资金从净流入转为几乎不流入(深市)或大幅净流出(沪市)。(参见Figure4)。

目前由于北上资金总量上相对较小,整体上这部分资金流动应该对A股影响很边际

但其相对于市场平静期的波动幅度变化之大值得沪深交易所警惕和关注。未来,A股对外开放的步伐将会加快,外部资金在A股的参与度也会有很大提高空间,未来外围市场波动也必然将会对A股产生非常实质的共振影响。因此,需要在交易规则上未雨绸缪。

 

3 对于量化交易需要及早监管跟进、尽早出台规则制度

26日周二,沪深两市超过400只股票跌停。招商基金指出(Ref. 18)A股主要指数下跌的背后原因是长端利率受到通胀预期升温影响导致超预期上行带来的估值下杀、同时尾盘进一步引致触发机器做自动运算交易导致超卖

有媒体报道:据摩根大通的最近的报告指出,数据显示可能有较多对冲基金在2月份将目光转向亚洲市场,包括中国,寻求事件性交易机会。意味着会有更多、更复杂交易技术、量化技术有机会直接和间接传播到中国资本市场、A股市场。

A股市场监管的挑战越来越大!!

五,        小结

A股连续两周的大幅波动的主因是自身杠杆多、对无序去杠杆恐惧的焦虑反应,外围股市大跌对本已经大幅调整的A股投资者造成莫名恐慌、情绪冲击,加剧下跌。随着信托资金持股等去杠杆政策的逐渐明朗和交易制度规则的完善,助力市场形成稳定预期,市场信心也会逐渐恢复。(大跌后技术走势严重破坏,市场信心重建需要时日,投资者需要谨慎)

非常赞赏证监会过去几年在投资者教育、培养市场理性投资氛围方面所做出的努力和成绩,着力对虚炒高送转、操纵股价、忽悠式并购重组等的打击,“炒小、炒壳”等非理性风气得到遏制,业绩增速和质量等核心价值指标获得更多认可,使坚持理性投资的资金逐渐回归。其实,港交所北上沪深股市的资金从20174季度开始加速流入A股,也是对证监会治理市场结果的认可

但此次股市波动中暴露的其它问题还需要进一步应对。还需要金融、资本市场制度和规则、系统性风险控制体系等更加完善;对市场将来的对外开放、量化交易技术应用扩大等所可能引发的风险,未雨绸缪;加强执法督察严格,严惩市场蓄意破坏者和混乱制造者;提高上市公司治理和伦理。

总之,只有市场实现高度稳健发展,才能真正保护广大投资者,也能吸引海外长期投资资金。不然,海外投资者就仍会将中国市场视为高波动性市场(见Figure5A股指数向上波动和向下波动都远高于国外成熟市场指数,易于大涨大跌,过度上涨与过度下跌并存2007-08年、2015年等几次最为明显),导致不敢轻易踏足A股市场,只会引来短期的投机性资金,比如某类对冲基金等。

另外,市场机构投资者和研究机构,应该加大美国等海外市场研究资源投入、高端人才配置,只有了解才能防止莫名恐慌或冲动,更为重要的是,有利于及早识别海外市场风险溢出,及早采取有效风控手段

当下,A股投资者、研究机构、和上市公司等等应该更加关注美国经济和政策方面的中长期因素:比如,政府贸易保护主义越来越激进的情况下,应该如何应对?;美国政府债务已经达到20.5万亿美元,未来一两年内可能会再增加1万亿美元,将导致什么和该怎么办?

 

Figure 5  2006-20182月,上证指数、日经225、道琼斯指数叠加图(已转换成百分比坐标)

 

 

(免责声明: 本文纯粹是个人理性分析和见解,不构成任何投资建议。)

(欢迎讨论、合作。E-mail:xmtaov6@163.com)

 

Reference:

Ref1- http://taoxueming.blog.caixin.com/archives/175121#more “为什么A股会大幅波动?”

Ref2- http://finance.ifeng.com/a/20180202/15964742_0.shtml  “闪崩元凶?真相是监管未“一刀切”处置2:1证券类信托”

Ref3- http://cfi.cn/newspage.aspx?id=20180203000018&p=0 “多家上市公司拉响股权质押警报 交易所:这锅我不背”

Ref4- http://finance.ifeng.com/a/20180202/15964662_0.shtml A股情报:“闪崩”股共性揭秘 这类股需警惕(名单)

Ref5- https://kuaixun.cngold.org/c/2018-02-06/c694327.html  “东京证交所MOTHERS指数期货触发熔断机制”

Ref6- https://finance.yahoo.com/news/us-stocks-wall-st-advances-195803054.html "US STOCKS-Wall St advances as investors eye upcoming inflation reading"

Ref7- https://www.investors.com/market-trend/stock-market-today/stocks-rebound-to-biggest-gain-of-year-as-apple-chip-names-rally/ Stocks Rebound To Biggest Gain Of Year As Apple, Chip Names Rally”

Ref8- "The biggest issue with risk parity, and all systematic, semi-passive strategies, is they all act simultaneously when the market is on autopilot," says Katina Stefanova of Marto Capital.

Ref9- http://www.cityam.com/280536/vix-fear-index-manipulated-says-alleged-whistleblower   "Vix "fear index" was manipulated, says alleged whistleblower"

Ref10- https://www.cnbc.com/2018/02/14/ex-cftc-head-bart-chilton-on-whistleblower-vix-manipulation-allegation.html "Former CFTC commissioner: Whistleblower allegation about volatility index manipulation 'rings true' "

Ref-11 http://www.bbc.com/news/business-42986729  "Bank of England hints at earlier and larger rate rises"

Ref12- http://finance.ifeng.com/a/20180212/15984593_0.shtml  "消息称中国监管部门进行窗口指导以支持股市"

Ref13- http://www.chinanews.com/fortune/2018/02-09/8445186.shtml  "央行:CRA使用已达高峰 累计释放临时流动性近2万亿"

Ref14- http://cfi.cn/p20180209000039.html  "谁会被闪电击中?触线警报为何被平仓的偏偏是他们"

Ref15- http://finance.caixin.com/2018-02-14/101211371.html  "资管新规即将落地 哪些内容可能修订?"

Ref16- 沪深交易所、中国证券业协会和中国结算等多个监管部门等,已在今年112日,共同发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》,此次新规规范了融入方的资质、最低交易金额等事项,实行“新老划断”,控制质押比率和质押比例规范,规定不得暴力平仓,规定平仓流程和规范。22日的对券商等进行了相关新规培训会。

http://cfi.cn/p20180203000039.html (沪深交易所明确股票质押实行“新老划断”原则”,《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)1月中旬正式发布)

http://cfi.cn/newspage.aspx?id=20180203000018&p=0 (“多家上市公司拉响股权质押警报 交易所:这锅我不背”,22日上午沪深交易所联合举办了股票质押式回购业务的培训会也强调前期出台的股票质押式回购新规是温和去杠杆的措施,包括新老划断、有序且不可暴力平仓)

Ref17- http://cfi.cn/p20180215000007.html  “节前大招!上交所再出手规范大股东减持 对大宗细化”

Ref18- https://finance.sina.cn/stock/ggyj/2018-02-06/detail-ifyrhcqz2997482.d.html (澎湃新闻)超400股跌停背后:四大原因导致美股暴跌引发A股巨震

 

 

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陶学明

陶学明

3篇文章 3年前更新

CFA,双硕士,有工科硕士学位和国外名校MBA,10多年证券领域工作经验,目前在深圳开创自己的咨询公司。 曾经服务于中石化总公司、知名地产公司、知名券商和私募,曾任原油、房地产等领域高级分析师等,近几年对金融监管、市场比较等研究也多有涉足。

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